Certificatenprobleem
De bank en de certificaten
De Triodos Bank werd in 1980 opgericht. Het is geen ‘gewone’ bank. De bank is opgericht vanuit idealen.
Bij haar oprichting koos de bank voor een bedrijfsstructuur die anders was dan die van ‘gewone’ banken. Om haar onafhankelijkheid, positie, en bijzondere missie en identiteit te beschermen heeft zij ervoor gekozen om de aandelen onder te brengen in een stichting: de Stichting Administratiekantoor Aandelen Triodos Bank (SAAT).
Deze stichting heeft vervolgens certificaten van aandelen uitgeven. Certificaten kunnen worden beschouwd als aandelen zonder zeggenschap. De certificaathouder heeft wel recht op het economische rendement van het aandeel maar geen juridische zeggenschap in de onderneming.
De certificaten werden aangeboden op basis van een prospectus waarin onder meer werd bepaald dat deze niet werden verhandeld op een beurs maar Triodos een intern handelsplatform faciliteerde voor aan- en verkoop van certificaten. De waarde van de certificaten werden daar, anders dan op een beurs waar vraag en aanbod de waarde bepalen, verhandeld op basis van een vastgestelde prijs die gebaseerd was op de intrinsieke waarde van de bank ofwel de Net Asset Value (NAV). M.a.w. de prijs van de certificaten werd bepaald door de som van alle bezittingen minus alle schulden, gedeeld door het aantal certificaten.
“Solide belegging voor een betere wereld”
Triodos Bank heeft jarenlang op haar website reclame gemaakt voor belegging in certificaten. Deze werd steeds voorgesteld als een "solide belegging met een verantwoord rendement". Zo was in 2015 bijvoorbeeld het volgende te lezen op de website van de bank:
“Hoewel beleggen in één onderneming doorgaans als risicovol wordt beschouwd, blijkt Triodos Bank hier de uitzondering op de regel te bevestigen: aandelen Triodos Bank zijn niet verhandelbaar op de beurs en daardoor niet gevoelig voor koersschommelingen door vraag en aanbod. De daadwerkelijke, intrinsieke waarde bepaalt de prijs. Het aandeel Triodos Bank is in de afgelopen 24 jaar nooit gedaald. Kortom: het toonbeeld van stabiliteit.”
De belofte van een "solide belegging met een verantwoord rendement" sprak veel maatschappelijk betrokken beleggers wel aan. Er waren natuurlijk risico’s aan verbonden. Het kon slecht gaan met de economie, of met de bank. Maar de waarde van de certificaten werd niet op de beurs bepaald. Deze was gerelateerd aan de objectieve prestaties van de bank. En was Triodos niet glansrijk overeind gebleven tijdens de financiële crisis, terwijl beursgenoteerde bedrijven en banken zware verliezen leden?
Dat in turbulente tijden de handel in certificaten tijdelijk kon worden opgeschort drong niet echt door tot alle certificaathouders. Maar voor wie dat niet was ontgaan was het waarschijnlijk geen beletsel om certificaten aan te schaffen. Het ging aldus de bank dan immers om een tijdelijke en dus wel overbrugbare opschorting. Bovendien beschikte de bank over een financiële buffer om onevenwichtigheden in vraag een aanbod van certificaten op te vangen. Kortom, de risico’s waren te overzien en de belegging was financieel en maatschappelijk verantwoord. En bovendien in een handomdraai geregeld. De aanschaf van certificaten ging bijna net zo makkelijk als het overboeken van geld naar een spaarrekening.
Het aantal certificaathouders nam in de loop der jaren sterk toe. Tussen 2008 en 2020 is het aantal gegroeid van 11.797 naar 43.545, dus bijna verviervoudigd. De bank bracht in die periode ook ongeveer vijf keer zoveel certificaten in omloop. Waren dat er in 2008 nog 2,9 miljoen, in 2022 waren dat er 14,2 miljoen. Dus het gemiddelde certificatenbezit nam ook toe. Had in 2008 de gemiddelde certificaathouder 247 certificaten à €70 (totale waarde €17.293), in 2020 waren dat 325 certificaten à €86 (totale waarde €27.950).
Stillegging handel
In maart 2020 brak wereldwijd de Coronapandemie uit. De verhouding tussen het aantal orders voor verkoop en aankoop van certificaten raakte uit balans. Wat hiervan precies de oorzaak was en welke certificaathouders waarom van hun certificaten af wilden, is tot op de dag van vandaag niet bekend. Triodos weet het waarschijnlijk ook niet. Er is, voor zover ons bekend, geen onderzoek naar gedaan. Wat we wel weten, is dat het niet zo is dat certificaathouders opeens massaal van hun certificaten af wilden. Hoewel dit soms wel is gesuggereerd, was daarvan toch echt geen sprake. In de laatste zes weken voor de sluiting van de handel werd per saldo nauwelijks meer dan 1,5 procent van alle certificaten door de bank teruggekocht.
Veel certificaathouders zagen hun belegging in certificaten als een vorm van sparen, als (aanvullende) oudedagsvoorziening of als buffer voor onzekere tijden. De ‘spaarders’ onder hen hadden weinig reden om hun certificaten te verzilveren, maar wellicht was het inderdaad de onzekerheid in deze periode die ervoor zorgde dat relatief veel certificaten werden aangeboden. Even goed denkbaar is het dat bij een aantal zakelijke certificaathouders (ZZP’ers en MKB’ers) tijdelijk sprake was van een relatief grote behoefte aan liquide middelen. Hoe het ook zij, op 18 maart 2020 werd de handel in certificaten stilgelegd. Want de buffer, die toentertijd was vastgesteld op 2 procent van het certificatenkapitaal, zou wel eens te klein kunnen zijn om de onevenwichtigheid in vraag en aanbod van certificaten op te vangen.
Behalve Triodos legde geen enkele Nederlandse bank de handel in aandelen of certificaten stilgelegd. De handel op de de beurzen herstelde zich in snel tempo en de buffer werd met instemming van de Nedelandsche Bank (DNB) nog in het voorjaar verhoogd van 2 naar 3 procent. Toch hervatte Triodos pas op 13 oktober de handel in certificaten.
Het was indertijd moeilijk te begrijpen waarom Triodos de handel toen meer dan een half jaar stillegde. Vanwege de lockdown kon er in het voorjaar van 2020 weinig worden geconsumeerd. Dat resulteerde in een forse toename van spaartegoeden bij de Nederlandse banken. Terwijl de rentestand negatief was, werd in het voorjaar van 2020 meer gespaard dan in de voorgaande jaren. Omdat beleggen in certificaten een mooi alternatief was voor sparen, was het voor de bank eigenlijk een ideale tijd om certificaten te verkopen.
Na 13 oktober kwam de handel weer op gang en al gauw leek de situatie zich te stabiliseren. Toch, en ook al was de ruimte in de buffer nog bijna even groot als bij de hervatting van de handel op 13 oktober, werd de handel op 5 januari 2021 opnieuw opgeschort en naar later zou blijken voorgoed gesloten.
Pandemie geen oorzaak maar aanleiding
In de loop van 2021 kwam de bank tot de conclusie dat het certificatensysteem tegen zijn grenzen was aangelopen en dat aanpassing noodzakelijk was. De pandemie was de oorzaak, zo stelde de bank. Het heeft er echter alle schijn van dat de pandemie voor de bank niet meer dan een aanleiding was om het certificatensysteem ingrijpend te veranderen.
Door een combinatie van factoren was het eigenlijk voorzienbaar en onvermijdelijk dat er ooit een structurele disbalans in de handel van certificaten zou ontstaan. Omdat het aan de ene kant voor de bank steeds moeilijker was geworden om certificaten te verkopen (door striktere regelgeving en geleidelijk afhaken van institutionele beleggers) en het aan de andere kant te verwachten was dat in de nabije toekomst steeds meer certificaathouders hun certificaten zouden willen gaan verzilveren (door vergrijzing van de relatief oude populatie van certificaathouders), zou die buffer op een gegeven moment niet groot genoeg zijn en moest het systeem vroeger of later wel spaak lopen. De pandemie was volgens ons niet de oorzaak, maar slechts de aanleiding om het bestaande certificatensysteem op de schop te nemen.
De oplossing voor de certificatenproblematiek, zo werd in het najaar van 2021 bekendgemaakt, werd gezocht in een zelfregulerend handelssysteem waarbij de prijs van certificaten op basis van vraag en aanbod zou worden bepaald en de bank niet langer verantwoordelijk was voor de handel. Dat zou de verhandelbaarheid van certificaten optimaliseren en voor de bank de toegang tot nieuw kapitaal mogelijk maken.
Keuze voor MTF en afwaardering certificaten
Op 21 december 2021 maakte de bank bekend dat de keuze was gevallen op een toekomstige notering aan een MTF (Multilateral Trading Facility) ofwel een besloten beurs. Het betekende dat de certificaten t.z.t. weer verhandelbaar zouden zijn en dat de bank haar zelfstandigheid zou behouden en haar missie zou kunnen blijven vervullen, maar ook dat de waardering van de certificaten op basis van de intrinsieke waarde van de bank werd losgelaten, en dat verwacht mocht worden dat de toekomstige variabele handelsprijs aanzienlijk lager zou zijn dan de huidige.
Op dat laatste werd nog voor het einde van het jaar een voorschot opgenomen. Om “fiscaal-administratieve redenen” werden de certificaten op 31 december 2021 afgewaardeerd van €88 naar €59 per stuk (-33%). Benadrukt werd dat dit geen indicatie was van de toekomstige waarde, maar alom werd aangenomen dat deze afwaardering nog aan de voorzichtige kant was. Want de aandelenkoersen van gewone banken lagen nog veel verder onder de intrinsieke waarde, terwijl die banken meer winst maakten en beleggers daar een hoger financieel rendement konden verwachten.
Het zou nog ruim anderhalf jaar duren voordat de notering van de certificaten aan de MTF van Captin een feit was. Medio 2023 was het zover. De bank was aanvankelijk tevreden want er was nu een functionerend handelsplatform. Er kon weer worden gehandeld. De bank bleef ook gewoon over het geld beschikken dat de certificaathouders hadden ingelegd, maar hoefde niet langer een buffer aan te houden om certificaten terug te kopen. Van de verantwoordelijkheid om een handelssysteem voor certificaten in stand te houden, had zij zich ontdaan. Dat was nu aan de markt en aan de certificaathouders. Die certificaathouders waren minder opgetogen, want nadat zij al meer dan drie jaar niet bij hun geld hadden gekund, moesten zij nu ook een fors koersverlies incasseren. Op 5 juli werd de openingskoers vastgesteld op €50. Daarna is de koers fors gedaald om vervolgens op en neer te gaan. Triodos had ervoor gewaarschuwd dat de koers in de eerste tijd zou fluctueren, maar dit verloop zal de bank wellicht toch niet hebben voorzien.
Naar Euronext
Nog geen jaar na de start concludeerde de bank dat de lancering van de MTF op een mislukking was uitgelopen. Het merendeel van de certificaathouders had zich nog niet geregistreerd bij Captin of had daar nog niet de mogelijkheid om te handelen. Er was heel weinig vraag naar certificaten en de koers was teleurstellend laag. Een notering aan een gewone beurs (Euronext) moet daar nu weer verandering in brengen. Ook dat zou weer een jaar voorbereidingstijd vergen. De planning is dat in het voorjaar van 2025 de beursnotering gerealiseerd zal zijn. Of dit zal leiden tot meer handel en een betere prijsvorming moet worden afgewacht. Wij verwachten hier geen wonderen van.
Ultimo 2024 stond de koers van de certificaten bij Captin op €25,50 terwijl de NAV-waarde toen circa €90 was. M.a.w. certificaathouders die hun certificaten verkopen boeken een verlies van bijna 72%. Ooit adverteerde de bank met de slogan "mijn geld gaat goed". Dat gaat voor certificaathouders al lang niet meer op.